私募基金“先备后募”的实务情况与分析

2019-08-26

私募基金“先备后募”的实务情况与分析

威科先行法律信息库  

文章转载自公众号  PE红宝书  作者 孙名琦

   “先备后募”这一概念,是在洪磊会长发表的主题演讲《深化供给侧结构性改革,推动私募基金更好发展》中首次提及,从演讲原文来看,系指“部分产品在完成备案后随意扩大募集对象和募集规模,甚至刻意借助登记备案信用为私募行为背书,这种行为一旦突破合格投资者底线就容易沦为非法集资。”私募基金“先备后募”的问题一直以来是中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)的监管重点。
    近期,在私募基金产品备案过程中,也频频出现类似“实缴规模与目标规模差距较大,建议对外募集后再提交备案”、“请募集完成再提交备案”的反馈意见,究其原因,也是出于对“先备后募”的管理。
   “先备后募”本身是出于提高效率、促成交易的商务需求,但在一些实务操作的异化过程中,的确产生了很多合规的问题和产品备案的难点。本文,我们将从“先备后募”的实务情况、“先备后募”的原因以及风险等方面对这一问题进行分析。

一、“先备后募”的实务情况

(一)什么是“先备后募”

所谓“先备后募”,实务中,通常表现为基金管理人在办理产品备

案时,尚未完成全部或者大部分资金的募集,往往使用小额资金先启动产品备案,待基金产品通过备案后,再实际开始募集工作。这种操作方式,在很多PE基金以及地产基金中,比较常见。
(二)“先备后募”、“CALL投”机制及“份额转让”的差别
   
“CALL投”机制的本质是承诺出资制,即在基金成立时,基金投资者实缴金额小于其认缴金额,基金成立后,尚未实缴部分出资根据GP/基金管理人缴款通知来缴纳出资。CALL款的节奏,通常取决于基金的投资需求以及基金合同的约定。“CALL投”机制在合伙型基金和公司型基金中适用,在契约型基金中不存在认缴与实缴的问题,所以,也就没有CALL投的问题。
   “先备后募”的特征在于备案通过后再募集资金而导致基金认缴规模的增长(在契约型基金则为基金份额的申购),而“CALL投”机制不会产生投资者或认缴规模的变化,只涉及实缴金额的增加,“份额转让”本身也不会影响认缴、实缴规模,只涉及投资者的主体变更。
(三)后续募集的实务操作情况
   
目前,大部分的后续募集操作是通过设置“后续募集期”实现的,即在基金备案后仍设置一段时间的后续募集期,通常为3到6个月,后续募集期内,合伙型基金可以接受新LP的认缴或既存LP的追加认缴,契约型基金可以设置临时开放日进行份额申购,但均不允许进行赎回,甚至,也有托管提出了仅允许既存投资者进行追加认缴/申购,而不允许新增投资者。通过这一“自我设限”的方式,在股权类产品的封闭式定性和后续募集需求之间,取得了一定程度的平衡。
    此外,实务中也有通过“份额转让”实现后续募集的情况,通过转让认缴份额,实现新投资者的进入,规避后续募集期的限制。由于“份额转让”方式没有增减基金财产,基金财产仍然是一个封闭的循环,没有违反《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对股权类基金应为封闭式产品的规定(从是否开放参与、退出的角度来理解开放与封闭),所以,这一方式在合规方面显得较为中性,从目前的监管局面看,很难直接将实缴份额转让定性为违规行为。不过,值得注意的是,是否存在变相滚动发行、风险转移以及转让定价不公允,仍然是较难规避的合规要点,而且,毕竟这种方式对机构的资金实力要求较高,略显“鸡肋”。
    另外,坊间流传的新的产品备案口径,对于“先备后募”后续募集期会有条件地允许:“针对认缴规模不低于5亿元且备案时完成30%实缴出资的私募投资基金,经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策通过,可增设不超过12个月的后续募集期”,如届时规则落地,相信也会对行业的基金搭建、募集局面产生非常大的影响。
(四)“先备后募”下的交割调整机制
   
私募基金的后续募集必然衍生出一个问题,即后续投资者出资在后,而在先资金已经使用投出,如何确保后续投资者与既存投资者之间的公平?
    实务中常用的做法是,在合伙型基金中,后续募集期内新入伙LP就其对合伙企业的认缴出资(及既存LP就其对合伙企业新增的认缴出资)应对既存合伙人支付相应的延期补偿金,补偿金通常框定为后续投资者首期实缴出资的年利率8%或另行确定的合理金额。支付补偿金后,即将后续投资者视为与既存投资者一并自始实缴出资,并自始享受投资收益。
    当然,实务中,也有一些产品在备案时仅使用了小额资金,真实募集完成前也不会投放到项目层面,基金估值未发生变化,所以并未设置交割调整机制,也属正常现象。
(五)“先备后募”产品的常见备案反馈
   
如前文所述,“先备后募”往往使用小额资金先启动备案工作,待产品通过备案后,再实际开始募集工作。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第8条的规定,“各类私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,办理基金备案手续”以及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》第11条的规定“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内,通过私募基金登记备案系统进行备案”。
    基金管理人应于基金募集完毕后办理基金备案手续,但如何才算募集完毕,是首轮募集完毕还是全部资金募集完毕,在规则层面,并无明确的界定。在实务层面,同样也没有统一的标准。这也是“先备后募”能够存在的规则空间。
    但是,如果基金备案首轮募集规模与目标规模差距过大,则通常会收到的反馈是“实缴规模与目标规模差距较大,建议对外募集后再提交备案”。对于此类反馈,根据我们以往的产品备案经验,如果实际募集金额在目标规模的10%~20%以上,通常不再属于“差距过大”(具体可见2018年12月07日发布在公众号PE红宝书的《要看|小额募集备案的救赎》)。所以,最近很多托管机构也建议股权类基金的实缴金额超过3000万元。

二、“先备后募”的成因及风险

(一)“先备后募”的成因
1
、目前由于基金产品备案时间较长,且备案通过前,无论是规则层面还是托管银行的实操层面,往往不允许基金进行对外投资。此时,基金管理人为了减少募集户中资金趴账后所形成资金沉淀损失,往往采取“先备后募”予以应对。
2、产品备案结果直接关系到基金能否正常运作,备案失败通常会带来一定损失,更关乎基金管理人的能力和声誉,所以,基金管理人也不愿意冒险操作。
3、私募基金资金市场的头部效应还是非常明显的。很多资金方往往会将产品备案通过作为其投资的前提,这也迫使基金管理人先想办法去搞定产品备案。
(二)“先备后募”的风险
   
基金业协会对于“先备后募”的高度关注具备重要的作用和意义,因为稍有不慎,“先备后募”的操作就成为基金管理人从事违法违规行为的便利通道,这突出的表现在:
1、产品备案被恶意使用为增信工作,特别是在社会化募集的产品中,给投资者造成了产品没有任何合规问题也不存在风险的假象。
2、“先备后募”背后容易隐藏保本保收益安排。推动“先备后募”还可能存在一个动因就是按照投资的时间来计算固定收益,而这种操作底层的逻辑就是保本保收益。所以,在针对有后续募集期安排的基金产品时,协会往往会综合审查收益分配、退出机制等内容,全面核查,防范风险。

三、结语

总体上,“先备后募”仍然是私募基金可行的操作方式,但是,在“先备后募”的操作过程当中,也有很多的注意事项,不能被利用成为保本保收益的工具。

 

作者简介

孙名琦

上海融孚万博网页版登录事务所

融孚万博网页版登录事务所高级合伙人,主要执业领域为私募基金、资产管理、资本市场、绿色金融、资管纠纷以及复杂商事纠纷等。
 

 


Powered by CloudDream